環保產業是戰略新興產業，大力發展環保產業，是我國統籌經濟高質量發展和生態環境高水平保護的重要舉措，預計十四五政策環境持續向好，我們持續看好環保行業的長期投資邏輯。目前我們認為垃圾焚燒板塊在環保行業中基本面較為扎實，疊加政策支持等因素行業發展將迎來催化，主要邏輯如下：（1）垃圾填埋產能逐年放緩，焚燒處理逐步成為主流的垃圾處理方式，預計未來焚燒產能占比還會進一步增加；（2）能耗雙控政策加碼疊加補償機制改革，多項政策出臺打開行業成長空間；（3）垃圾分類和技術進步助力噸發電量提升，垃圾焚燒發電步入高質量發展階段，龍頭企業深度受益。

1.填埋產能增速放緩，焚燒處理優勢凸顯

我國的垃圾處理方式以填埋和焚燒為主，焚燒處理方式因具備節約用地、經濟性高、減量化效果顯著等優點，其優越性逐漸凸顯。填埋在早期因技術簡單、成本低等特點得到大規模應用，但占地面積較大，與緊缺的土地資源天然具有對抗性，近年來產能增速明顯放緩；焚燒具有占地面積小、能源利用高等特點，對垃圾填埋的替代作用逐年顯現，產能占比持續提升。在使用占比上，根據住建部城鄉統計年鑒，2002至2019年，填埋產能占比從87.49%下降到42.19%，焚燒產能占比從4.72%增加到52.61%。在處理能力和處理總量方面，焚燒均在2019年完成對填埋處理的反超，每日焚燒處理產能達45.7萬噸、全年總處理量達1.2億噸。焚燒處理逐步成為主流的垃圾處理方式，預計未來焚燒產能占比還會進一步增加。

圖1：我國歷年垃圾無害化處理產能（噸/日）

圖2：我國歷年垃圾無害化處理量（萬噸）

我國焚燒占比相較國外仍有較大提升空間，預計我國垃圾焚燒行業2019-2025年復合增速近11%，成長空間廣闊。參考城市人口密度與中國較為接近的日本，2019 年日本垃圾焚燒處理占總處理量的 83%。假設 2025 年焚燒處理占比提升至 70%，則2025年生活垃圾焚燒處理量將增至 2.25億噸，是2019年的1.85倍，2019-2025年復合增速近11%。

圖3：各國垃圾焚燒處理占比

注：日本、中國數據為2019年，其他國家為2018年數據

2.多項政策迎來利好，催化行業快速成長

能耗雙控政策加碼，利好垃圾焚燒發電商。國家發改委發布《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》，提出到2025年，能耗雙控制度更加健全，能源資源配置更加合理、利用效率大幅提高；到2030年，能耗雙控制度進一步完善，能耗強度繼續大幅下降，能源消費總量得到合理控制，能源結構更加優化；到2035年，能源資源優化配置、全面節約制度更加成熟和定型，有力支撐碳排放達峰后穩中有降目標實現。在嚴格限電、提倡循環經濟的大背景下，垃圾焚燒發電作為廢物利用的代表性產業，有望迎來催化。

垃圾焚燒減碳效應顯著，企業有望通過市場化的碳交易降低補貼依賴度，改善現金流。從近日中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于深化生態保護補償制度改革的意見》，《意見》指出到2025年，與經濟社會發展狀況相適應的生態保護補償制度基本完備，到2035年與經濟社會發展狀況相適應的生態保護補償機制制度基本完善。此外，《意見》強調在政府補償的機制外，要充分發揮市場機制，推進多元化補償。《意見》提出完善用水權、排污權、碳排放權的分配與交易，將具有生態、社會等多種效益的林業、可再生能源、甲烷利用等領域溫室氣體自愿減排項目納入全國碳排放權交易市場。拓展市場化融資渠道，建立綠色股票指數，發展碳排放權期貨交易，鼓勵符合條件的非金融企業和機構發行綠色債券。據東吳證券研究，垃圾焚燒減排效率高于風電光伏，垃圾焚燒龍頭企業有望通過碳交易增厚項目收益，即通過市場化手段碳交易降低對補貼的依賴度，改善現金流。

3.垃圾分類助力噸發電量提升，企業盈利能力持續改善

垃圾焚燒廠噸發電量及噸上網電量提升趨勢明顯。近年來，我國垃圾焚燒企業噸發電量明顯提升。以偉明環保為例，其噸發電量由2011年294Kwh 提升 83Kwh 至2020年377Kwh。同時，噸上網電量也呈現出明顯的提升趨勢，深圳市生活垃圾處理監管中心的數據顯示，2011-2018年間，我國生活垃圾焚燒發電企業的噸垃圾上網電量均值提升了42Kwh。

隨著我國垃圾分類體系的逐步完善，生活垃圾整體含水率降低，對熱值提升有正向貢獻。據深圳市生活垃圾處理監管中心發布的文章顯示，當生物質垃圾分類率為 20%時，剩余垃圾的低位熱值將由 4419kJ/kg 升高 5465kJ/kg；當生物質垃圾分類率達到 39%，剩余垃圾的低位熱值將達到 7000kJ/kg。以上海為例，據上海市老港固廢基地負責人介紹，實施分類政策后，每噸垃圾燃燒熱值由 1700大卡提升35% 2300大卡，發電量由480度提升15%至550度。

圖4：上海市濕垃圾分出量占比明

圖5：上海焚燒廠垃圾燃燒熱值及發電量提升比例

我國噸發電量較發達國家仍有差距，未來提升空間較大，相關企業盈利能力有望持續改善。深圳市生活垃圾處理監管中心發布的文章顯示，美國生活垃圾熱值可達到我國目前平均水平的兩倍，美國生活垃圾焚燒噸發電量也在 600kWh 以上，表明我國生活垃圾熱值及噸發電量仍有較大提升空間。展望未來，垃圾分類制度仍在持續推進，焚燒企業的處理工藝仍在不斷優化，噸發電量提升未來可期，垃圾焚燒企業盈利能力有望得到持續優化。

投資建議

結合上述分析，我們認為，焚燒處理逐步成為主流的垃圾處理方式，未來產能占比還會進一步增加，行業成長確定性強且增速可觀，相關企業有望迎來黃金發展期；同時在碳中和大背景下，各種環保相關政策陸續出臺、且力度不斷加強，垃圾焚燒行業將迎來催化；未來隨著技術進步和垃圾分類逐步推進，垃圾焚燒發電量將持續提升，企業的盈利能力將不斷優化。目前板塊整體估值處于低位、基本面向好，具備良好的投資性價比，建議重點關注具備產能增量的相關企業。